国元香港：建议“谨慎申购”国际泰丰

国际泰丰控投(00873.HK)

IPO申购建议：谨慎申购

泰丰国际控股过往主要于中国从事棉纱业务，但近年床品业务逐渐成为公司的业务重心，2009年床品业务分别占到公司收益及可报告分部除税前溢利的45.6%和78.8%。公司的床品产品分为贴牌床品及品牌床品，近年品牌床品的销售比例有逐年上升，占公司床品销售额的比例由2007年的9.2%上升至2009年的84.3%，占公司总收益的比例由2007年的1.5%上升至2009年的38.4%。

泰丰国际控股的床品业务拥有垂直一化的经营优势。一方面，公司地处中国棉花主产地之一的山东省，在原材料采购方面拥有一定竞争优势；另一方面，随着公司销售渠道的建设，公司产品的议价能力显著增强。2009年泰丰国际控股的床品产品平均售价为每件254元，较2008年的196元上升29.59%；其中，品牌床品及贴牌床品平均价格为363元及97元，按年升22.6%及3.2%。此外，床品产品整体毛利率由08年29%，上升20.6个百分点至49.6%，当中品牌床品及贴牌床品毛利率分别由08年的35.9%及7.4%，升至09年的9.2%及57.1%。

泰丰国际控股目前正处于从制造型公司向品牌零售型公司转型的阶段。公司现时拥有47名分销商及18个由部分分销商经营的零售店铺或专柜，并直接经营4间零售店铺及115个于连锁店及百货店开设之专柜。公司计划继续拓展销售网络，目标是于2011年底前开设500家零售店铺及专柜售卖公司的品牌床品业务。

然而，也应看到，尽管中国家纺业过去5年获得了年均约20%的复合增长率，市场规模巨大，但竞争也是相当激烈。作为家纺行业重要一环的床品行业，企业规模普遍偏小，前五大床品企业的销售规模仅占总市场份额的6.8%，销售额较大的床品企业也仅占1.8%的市场份额。因而，泰丰国际控股未来发展的机遇及挑战均巨大。

泰丰国际控股本次IPO计划全球发售2.8亿股股份，募集资金主要用于床品销售业务扩大及品牌建设。股票发售价介于2.06—3.09港元，相对公司2009年每股基本收益的历史市盈率为7.3—10.96倍。由于，公司的品牌床品业务占公司收益的比重尚小，且公司作为一个转型的公司，在未来渠道管理及品牌运营方面还将面临诸多挑战，因而并不能完全参照品牌零售公司的估值。与同类公司的估值相比，泰丰国际控股的定价并不算低，故我们建议“谨慎申购”。