金马集团:大集团小公司的煤电一体化企业

投资提示:金马集团公告拟重大资产重组注入大股东鲁能集团旗下的山西省内煤电资产,公司转变为煤电一体化企业;大股东鲁能集团在资产重组报告书中承诺把公司打造成旗下的煤电资产平台,未来外延式成长空间巨大;首次关注给予“审慎推荐”评级。
理由:本次(靠前轮)资产重组年内有望完成,公司将形成业绩稳定的煤电一体化盈利模式,预计10-12 年EPS 分别为0.73,0.89 和1.02,目前股价对应2010-12 年PE 分别26.2、21.3、18.6,股价已经有较强支撑。未来公司业绩成长空间大:1、第二轮资产注入,即公司公告承诺在河曲发电二期电厂获得发改委核准后注入上市公司(我们预计在2011 年上半年启动,可以增厚11-12 年EPS 分别为0.2 和0.36 元); 2、煤电扩产:规划中的河曲发电三期和配套黄柏煤矿建设使得装机容量和煤炭产能相对靠前轮重组后资产翻两番,利润增幅将大于产能的增幅;3、后续更多资产的注入:鲁能集团以公司作为煤电资产整合平台。鲁能集团旗下优质的煤电一体化资产规模巨大,电力规划装机超过5000 万千瓦,煤炭产能超过1.5 亿吨,分别是现有产能的20 倍和50 倍,未来持续注入将显著增厚公司业绩。
大集团小公司的背景使得公司具备了长期持续成长的基因。
考虑到公司长期的成长空间暂时难以量化,当前盈利应该享受一定的估值溢价,我们给予6 个月23 元的目标价。
公司质地:靠前轮资产重组后公司将转变为煤电一体化企业。金马集团拟向大股东鲁能集团以14.22 元/股定向增发收购鲁能集团旗下的山西鲁能河曲电煤开发有限公司(简称“河曲电煤”,核定产能300 万吨)70%股权,山西鲁能河曲发电有限公司(简称“河曲发电”,2×60 万千瓦装机)60%股权,山西鲁晋王曲发电有限公司(简称“王曲发电”,2×60 万千瓦装机)75%的股权,并拟出售亏损的启明星铝业有限公司40%的股权。靠前轮重组完成后,上市公司控股发电装机容量为254 万千瓦,权益装机为170 万千瓦,煤炭产能300 万吨;目前已获得国资委批复,正在等待证监会审批。
河曲发电和河曲电煤是重组后上市公司利润的主要来源。河曲电煤所产煤炭基本全部供应河曲发电,河曲电煤基本上能保障河曲发电一期用煤(为了提高机组经济性,外购少量煤进行掺烧)。河曲发电采购河曲电煤的价格与市场煤价一致,目前的结算价为260 元/吨。
鲁能集团是国网的全资子公司,在电网调度方面有明显优势。
河曲电煤储量丰富,为河曲发电预留了发展空间。2007 年至2009 年商品煤产量分别为267.41 万吨、298.79 万吨和302.89 万吨。河曲电煤拥有上榆泉煤矿和黄柏煤矿,其中上榆泉煤矿为在产煤矿,核定产能为300 万吨。截止2009 年底,上榆泉煤矿剩余可采储量为5.854亿吨。黄柏煤矿目前处于探矿阶段,是河曲发电后续的配套矿井。
王曲发电近年来盈利波动较大。由于合同煤占比偏低,且用煤全部外购,煤价波动较大,公司正想办法解决该问题。
通讯业务技术力量雄厚,资产结构优良,业务稳定。持股62%的山东英大科技有限公司主要从事电力通信、软件开发、计算机网络系统集成等业务。2007-2009 年实现营业利润分别为1.19 亿元,1.44亿元和1.81 亿元。
成长动力:1、第二轮资产注入:河曲发电二期有望在11 年注入上市公司。鲁能集团于2010 年4 月7 日出具《关于持有河曲能源60%股权后续注入的承诺函》,承诺河曲二期项目核准后,立即启动注入金马集团,且将以成本法评估制定收购方案。目前河曲发电已完成一大部分投资,预计10 年底和11 年上半年两台机组分别投产。同时,公司拟申请提高上榆泉煤矿的核定产能以配套电厂二期用煤。
2、风电扩容:预计2010 年底公司控股风电装机容量有望达到17 万千瓦(规划为80 万千瓦)。我们预计10-11 年权益净利润分别达到4300万(占比10 年净利润约12%)和5200 万(占比10 年净利润约12%)。
3、煤电扩产:规划中的河曲发电三期(拟规划4×100 万装机,并配套黄柏和大塔煤矿共计600 万吨煤矿,见图7)和配套煤矿建设使得装机容量和煤炭产能翻两番,利润增幅将大于产能的增幅。
成长持续性:后续更多资产的注入值得期待。资产收购报告书中提及“根据鲁能集团的长远发展战略,鲁能集团将以金马集团作为煤电资产的整合平台”。公司长期成长性来自于鲁能集团旗下优质煤电项目成熟后逐步注入。鲁能集团的煤电产业按照煤电一体开发模式,在煤炭资源富集和有配套特高压输电地区投资建设煤电项目。鲁能集团长远规划装机超过5000 万千瓦,煤炭产能超过1.5 亿吨,分别是现有产能的20 倍和50 倍,未来持续注入将显著增厚公司业绩。目前较为成熟的有陕西府谷、宁夏鸳鸯湖等(见图8),盈利能力较强,简单匡算这些成熟项目的利润是靠前轮资产注入后公司盈利能力的1.5 倍,而长期规划项目的利润将是现有资产的几十倍,增厚效应值得期待。
财务分析:王曲发电的贷款全部为日元贷款,由于汇率波动导致其08-09 年确认的公允价值变动分别为7.73 亿元和亏损3.75 亿元。扣除非经常性损益,王曲发电08-09 年的净利润分别为-1.73 亿元和-0.50 亿元。如果未来人民币进一步升值的话,公允价值变动对业绩将是一个正贡献。
未来鲁能集团成熟资产如果通过增发逐步注入上市公司,在同样资产和盈利下(目前鲁能旗下其他成熟的煤电资产盈利优于本次注入资产),只要未来增发价格高于本次增发价14.22 元,则对现阶段参与公司的投资者而言都是增厚的,因为在同样的资产情况下将减少股本的摊薄。
股价催化剂:公司重大资产重组获得证监会批复;公司河曲二期拿到发改委批文;公司上榆泉煤矿产能提升得到核准;公司进一步的资产注入启动。
风险:公司重大资产重组进展不顺利;公司进一步的资产注入进度低于预期;煤价大幅上涨或日元大幅升值导致王曲亏损;