紫金矿业09年报点评:关注资源扩张和锌业的高成长

公司公布09 年年报,实现销售收入209.56 亿元,同比增长23.39%;归属母公司股东净利润35.41 亿元,同比增长17.84%;每股收益0.24 元。
资源龙头地位不可撼动。
根据中国黄金协会统计,我国2009 年生产黄金313.98 吨,其中矿产金261.051 吨。公司2009 年度生产黄金75.37 吨,其中矿产金30.65 吨,占全国矿产金产量的11.74%。全国黄金企业实现利润(含非黄金利润)139.589 亿元,公司实现利润总额为50.18 亿元,占比达35.95%。此外,公司矿产铜产量8.5 万吨,居同行业第二位;锌产量13.63 万吨,居同行业第六位。
09 年资源开发力度有所减弱,投入地勘费用16,030 万元,同比减少50%。新增资源储量(部分未经评审):金31.84 吨,铜68.77万吨,钨(W2O3)7.15 万吨,银123.53 吨,钼4.96 万吨,铁矿石1110 万吨,同比增速明显放缓,但主要矿种增量大于消耗量,资源价值继续提升。黄金资源储备增加至714.652 吨,在同业中依然遥遥领先。
成本控制得力,黄金、锌业毛利率大幅提升。
公司09 年的综合毛利率为33.64%,同比减少了5.55 个百分点,主要原因是铜产品、铁矿等09 年价格下降幅度较大以及低毛利的加工金的产量和收入份额明显扩大。
公司全年开展降本增效活动取得明显成效,主产品黄金、锌产品毛利率均大幅提升。其中矿产金毛利率77.89%,同比增加10.38个百分点;锌锭毛利率23.84%,同比增加10.54 个百分点;锌精矿毛利率60.75%,同比增加9.3 个百分点。特别地,09 年锌价同比下降了10%左右,公司锌产品的销售量均有所下降,能够实现盈利能力的大幅增长实属不易。
铜、锌产业链开始向下游大规模延伸。
公司近两年开始寻求产业链下游的延伸,以期向综合型一体化企业迈进,综合实力显著提升。目前公司黄金、锌锭、阴极铜产能分别为60 吨、10 万吨和1 万吨左右。在建项目中,巴彦淖尔公司新增10 万吨锌冶炼产能项目将进入产量高速释放期;新设立的“紫金铜业”公司即将启动20 万吨铜冶炼生产线的建设。项目全部达产后,公司的锌、铜冶炼能力都将晋升行业前列。我们预计,锌冶炼产量在10 年释放7 万吨左右,11 年全部达产;铜冶炼产能在13 年开始贡献收益。可见,锌产品在近三年中成长性更为突出。
资源扩张不会停步,关注澳矿收购进展。
作为资源开发企业,公司在全球范围内资源扩张的战略不会停滞。09 年通过收购股权和认购可转债,获得加拿大大陆矿业的铜、金矿资源及欧洲Glencore 集团良好的销售网络。更引人注目的是,09 年底公司又以33.68 亿元要约收购澳大利亚印德菲利资源公司全部股份,从而获得已探明铜储量550 万吨,黄金储量217.72 吨。这项并购将使紫金矿业铜储量跃居中国首位,并跻身于全球铜矿厂商之列;黄金储量将接近1000 吨,巩固黄金主业的资源优势。根据公司3 月11 日公告,该项要约收购已获已获得澳大利亚外国投资审查委员会(“FIRB”)的批准;Indophil 已完成对Alsons Corporation 所持有的SMI3.27%权益的收购。我们认为,本次收购成功可能性很大,公司资源价值又将迎来一次飞跃。
限售解禁的压力在逐渐释放。
2009 年是黄金上市公司投资价值充分展现的一年。我们看到,山东黄金、中金黄金、恒邦股份、辰州矿业涨幅均在2 倍以上,而紫金矿业只上涨了1 倍。主要是受到限售股大规模解禁,股东在金价高位时进行套现抛售的影响。随着解禁风险的逐渐释放,公司的股价已处于底部区域,回升的动能在积聚。
盈利预测和评级。
我们对公司的盈利预测建立在:1、2010 年通胀上升是大概率事件,黄金价格有望持续强势;2、锌冶炼产量大规模释放;3、矿产金产量同比略有增长,加工金产量保持稳定;4、澳矿(印德菲利资源公司)成功收购,资源价值大幅提升;5、各类金属矿产品资源量和采选规模稳步提升。
我们预测,公司2010-2012 年EPS 为0.32 元、0.41 元和0.44 元,对应动态市盈率分别为25 倍、20 倍和19 倍。
目前黄金上市公司10 年预测平均市盈率为29 倍,铜业上市公司为30 倍,铅锌上市公司为34 倍。公司具有明显的估值优势。鉴于我们对公司资源价值提升的乐观预期,我们认为2010 年给予30-35 倍估值比较合理,对应价值区间为9.60~11.20 元。调升评级为“增持”,目标价10 元。